文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译>第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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