摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎ串子是什么意思网络，足球串子是什么意思n)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％串子是什么意思网络，足球串子是什么意思。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(y串子是什么意思网络，足球串子是什么意思è)中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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