文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过(吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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