文(wén)丨<中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗strong>明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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