文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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